정량적 기업분석 : 미창석유

오랜만에 글을 쓰게 됩니다.

오늘 분석해 본 기업은 "미창석유"입니다. 저는 정성적으로 기업을 분석하고 예측하기에는 시간과 실력이 없어서, 오로지 정량적인 투자 지표에 의해서만 투자를 하는 스타일입니다. 개인적으로 기업을 살지 말지 합리적인 결정을 내리려면, 그리고 매수를 결정한 이후에도 흔들리지 않고 포지션을 유지하려면, 어떤 기업을 살 것인지에 대한 자기만의 기준과 기업 분석 관점 및 분석 프로세스가 정립되어 있어야 한다고 생각합니다. 지금 올리는 이 포스트를 포함하여 제가 올리는 기업분석 글이 모두 다 똑같은 틀과 시나리오에 맞추어져 전개되는 이유는, "정립된 프로세스"에 의해 기업분석을 하겠다는 원칙 때문입니다. (창의력 부족이나 실력 부족 등, 여타의 이유가 있을 수도 있을 듯..)

투자 기업 분석과 스크리닝을 위한 툴

개인적으로는 "아이투자"라는 투자포털에서 제공하는 "가치투자클럽"이라는 유료 서비스의 도움을 받고 있습니다. 이 투자포털은 무료로 볼 수 있는 가치투자 종목 정보들, 회원들의 투자 이야기, 분석글 등 도움되는 자료들이 아주 많이 있습니다. 가치투자를 도와 주는 여러 가지 유료 서비스도 제공하고 있지요. 좀 비싼 서비스는 모델 포트폴리오를 운영한다든지 해서 실제 종목을 제시해 주는 서비스도 있지만, 개인적으로는 "스스로 분석할 수 있어야 확신할 수 있고, 그래야 나중에 흔들리지 않는다"고 생각하는 주의라서 종목추천을 제공하는 서비스는 이용하지 않고, 한 달 4~5만원 정도에 제공하는 기업 재무 데이터와 그것을 시각화한 그래프 서비스 등만 이용하고 있습니다. 제가 올린 분석글도 다 이 데이터에 기반해서 올리는 것이니 참고하시면 되겠습니다.

 (혹시 관심있으시면, 아이투자 사이트는 여기로 가시면 됩니다. http://www.itooza.com)

미창석유 분석 1. 가격이 저렴한지?

가장 중요하게 생각하는 부분이자 첫 번째로 스크리닝하는 조건은, "현재 주가가 기업가치 대비해서 싼지"입니다. 요즘은 기업가치에 대한 정의가 참 다양해서, 성장성이나 특허권, 여러 무형가치, 미래 기대감 등도 기업가치에 포함시키는 풍조인 것 같은데, 제가 생각하는 기업가치의 기준은 명확합니다. 그것은 바로 "장부가"이지요. 장부상 "자기자본"이 현재 기업가치의 본질입니다. 주당 순자산이 한 주에 귀속되는 주식가치의 본질이고요. 결국 PBR이 1.0 보다 크냐 작으냐가 제가 생각하는 1차적인 기준입니다. 미창석유는 PBR이 현재가 기준으로는 0.7이고, 제가 매수한 가격 기준으로는 조금 더 낮을 수 있겠네요. 의도치 않게 급등한 종목이다 보니.. 

미창석유 분석 2. 꾸준히 기업가치가 증대되고 있는지

▲ 가격이 싸다고 무조건 살 수는 없지요. 우선은 그 기업가치가 지속적으로 증대되고 있는지를 봅니다. 즉, 자기자본이 계속해서 커지는지를 판단하기 위해 "주가"와 "BPS"를 시계열로 동시에 놓고 판단해 보면 되겠지요. 제가 제일 중요하게 생각하는 첫 번째 그래프입니다. 2005년 3월에 30,899원이었던 기업가치는 2015년 9월에 121,032원까지 커졌습니다. 그만큼 그 동안 돈을 꾸준히 잘 벌어서 쌓았다는 뜻인데, 연평균 성장률로 따지면 13.8% 정도네요. 이 정도의 주당순자산 증가율을 보이는 것도 쉽지 않습니다. 10년 동안 단 한 번도 자본이 줄지 않았는데, 이런 모습을 개인적으로는 좋아하는 편입니다. 주가도, 등락은 심했지만 결국은 주당 순자산에 맞추어 따라 올라가고 있는 모습을 볼 수 있습니다. 

북밸류가 기업가치의 본질이지만, 회계상 계산된 가치는 실질 가치를 반영하지 못할 때가 많이 있습니다. 예를 들어 기업을 유지하기 위해 끊임없이 돈을 쏟아 부어야 하는 구조라면 실제 자본가치는 커져도 그게 다 유형자산으로 들어간다든지 하겠지요. 그런 스타일의 회사는 가급적 피했으면 싶으니, 기업의 자산이 무엇으로 구성되어 있는지를 보면 좋을 것 같습니다.

▲ 이익축적지수는 기업의 자산이 무엇으로 이루어져 있는지를 직관적으로 보여주고 있습니다. 파란색 선이 당좌자산인데, 지속적으로 증가하고 있군요. 버는 돈을 모두 다 기계 사고 공장 유지하는 데 투입해야 하는 기업이라면, 장부가는 올라가도 당좌자산은 늘지 않겠지요. 기본적으로 당좌자산이 우상향 하고 있으면 기업의 재무적 상태가 조금씩 여유로워지고 있다고 생각해도 되겠습니다.

▲ 당좌자산은 "판매를 거치지 않고 현금화할 수 있는" 자산 정도로 이해하고 있는데, 매출채권과 현금, 금융자산 등으로 이루어져 있겠지요. 이 기업의 당좌자산은 대부분 매출채권으로 이루어져 있는데, 최근 들어서 현금성 자산이 점차 증가하는 모습입니다. 이 정도면 "증가하는 장부상 기업가치가 대부분 실제 돈에 가까운 것들이다" 라고 판단해 볼 수 있지 않을까 합니다.

▲ 이 그래프는 "안전마진지수"라고 해서, 유동자산에서 유동부채를 뺀 값을 "순운전자본" 이라고 정하고, 이 값을 시가 총액과 비교한 데이터입니다. 가치투자의 시초라고 불리는 벤자민 그레이엄이 제안한 투자방법인데, 이 값이 시가총액보다 충분히 작으면 매수할 만 하다고 합니다. 그만큼 저평가 되었다는 말이겠지요. 사실상 시총이 순운전자본보다 작은 경우는 그렇게 흔한 경우가 아닙니다. 저는 이 그래프를 가지고 투자하는 것은 아니고, 순운전자본이 점차 증가세인지를 알아보고자 활용합니다. 가정에서도 자산은 늘어나는데 그게 전부 다 자동차, 핸드백, 가구 등이어서 실제 쓸 수 있는 돈이 없으면 건전한 자산상태가 아니듯, 기업도 "실제 여윳돈"이 점차로 증가해야 그 기업가치가 진성이라고 생각합니다.

▲ 이건 노파심에 확인해 본 그래프인데, 기업이 유동자금을 확보하기 위해서 계속 유상증자를 하는 경우는 개인적으로 선호하지 않습니다. 사업 확장을 위해서 유상증자를 할 수도 있겠지만, 기본적으로 사업 확장은 스스로 번 돈으로 하는 것이 원칙일 테고, 유상증자가 계속되면 주당가치를 계산할 때 분모가 되는 주식 수가 계속 바뀌기 때문에, 일관된 기업가치 추이 파악이 어려워지고 복잡해진다고 봅니다. 이 기업은 빨간 그래프 (자본금+자본잉여금) 가 증가하지 않는 것으로 보아, 주주들이 추가로 투입한 돈은 없었습니다. 바람직한 케이스네요.

 

미창석유 분석 3. 안전성 확보된 기업인지?

안정성이 확보된 기업인지 알아보기 위해 부채비율과 유동비율을 확인합니다. 부채비율은 15%, 유동비율은 577%네요. 아주 우량한 재무구조라고 볼 수 있습니다. 적절한 PBR에 순운전자본이 지속 증가세인 경우 부채나 유동비율이 위험한 경우는 경험상 많이 보지 못했습니다. 그래도 꼭 확인해야 나중에 흔들리지 않을 수 있는 버팀목이 하나 더 생긴다고 생각합니다.

미창석유 분석 4. 돈은 잘 벌고 있는지?

▲ 이제서야 매출과 순이익, 영업이익을 보게 되는군요. 제가 바라보는 관점은 "지난 10년간 적자가 난 적이 있는가 없는가" 하는 것입니다. 적자가 난 적이 없다면, 경기침체에 대처할 능력이 있다고 간주합니다. 기업의 이익은 호경기에 증가하고 불경기에 감소하는 것이 당연한 것이겠지요. 특히 호경기가 오면 저평가된 기업들이 재평가 받을 기회가 많을 텐데, 그 때까지 쓰러지지 않고 버틸 수 있는가를 보기 위한 것이 주 목적입니다. 이익이 증가하지 않더라도, 적자가 나지 않는다면 배제하지 않습니다. "이익 성장성"을 보고 투자하는 것이 가치투자의 대세임에도 불구하고 이익에 관련된 데이터를 마지막으로 점검하는 이유는, "기업가치가 증가하고 있다면 언젠가는 재평가를 받을 테니, 그 때까지 죽지 말고 버텨라"가 제 투자의 모토이기 때문입니다. 

▲ 지난 10년간의 ROE 차트입니다. 직전4분기 이익을 기준으로 ROE 를 계산했을 때, 2006년 9월이 6.9% 로 가장 낮았네요. 최근의 저점 (2014~15년)도 약 7% 대였습니다. 이 정도는 방어해 주겠다 싶은 것이죠. PBR이 0.7인데 ROE가 7% 면, 대략 기대수익률은 10% 수준입니다. (단순히 ROE/PBR)

약간의 계산을 더하자면, ROE/PBR 은 PER의 역수와 같습니다. 아래 수식을 참고하시면 될 것 같습니다. 즉, 내가 주식을 사기 위해 돈을 지불하면, 이 회사는 나에게 얼마를 벌어줄 것인가? 복잡한 기대수익률 계산 모델이 많이 있지만, 가장 간편하고 합리적인 기대수익률 계산 방법 중 하나입니다. 아무튼 지난 10년 동안에는 가장 시절이 나쁠 때에도 잘 버텨 왔으니 앞으로도 잘 버텨 주면서 기업가치가 지속적으로 성장해 갈 것이라 보아도 크게 무리는 없을 것 같습니다.

주당 배당금은 그때그때 약간의 변동은 있지만, 시가배당률 2% 이상은 유지하고 있는 것으로 판단됩니다. 올해는 2,100원 배당을 했군요. BPS 성장과 별도로 주당 배당금은 현금으로 들어오는 것이기 때문에, 명목상 BPS성장률보다 주주들의 자산 성장은 배당금 액수만큼 더 커질 것입니다. 주가가 움직이지 않아 지루할 때도 배당금이 들어올 때마다 재미도 있고, 실제 그것이 투자자의 이익이기도 하지요. 아직 투자 자산의 크기가 작아서 배당금 들어올 때마다 외식 한 번 할 정도의 돈밖에 안 되지만, 나중에 점차로 쌓이고 모이면 배당금 가지고 여행도 한 번씩 가볼 날이 있지 않을까 생각해 봅니다. 물론, 지금은 배당금을 전액 재투자하고 있습니다.

▲ 현금흐름은, 영업활동 현금흐름이 양수이고, 투자/재무활동 현금흐름이 음수이면 교과서적으로 양호하다고 표현합니다. 일시적인 변동은 있지만, 대부분의 사업연도에서 영업현금흐름은 양수였습니다. 투자/재무활동 현금흐름은 대부분 음수였군요. 영업으로 돈 잘 벌고, 지속적으로 투자하고 빚 갚거나 배당 주고, 이상적인 사업 모델이라고 생각합니다.

미창석유 분석 마치며

재무 데이터에 기초한 기업 분석을 해 보았는데, 정성적 사업분석이 빠져 있습니다. 시장 환경, 비즈니스 모델, 경쟁환경, 전방산업, 원자재 가격 변동 등을 다 알면 정성적으로도 미래 예측이 가능하겠지만, 시간도 없고 본업도 있다 보니 이런 부분은 소홀히 하게 되더군요. 그러나, 어떤 비즈니스모델을 가졌든 그 기업이 잘 돌아가고 있는지 아닌지는 재무 데이터가 모두 말해주고 있다고 생각합니다. 이익은 생각보다 많은 변수가 영향을 미치게 되고 보통은 증감폭이 크기 때문에, 예측하기가 쉽지 않습니다. 예측을 한다고 한들, 정확도가 아주 높은 것도 아닙니다. 고수들은 그런 예측이 가능할 수도 있겠지만, 사실상 그 기업의 경영자들도 이익 예측을 정확히 하기 힘들지요. 다만, 이익의 축적분인 자산과 자본은 그렇게 빠르게 변하는 것이 아닙니다. 추이가 보이고, 앞으로 증가할지 감소할지 예측이 어느 정도는 가능하지요. 그리고 너무나도 다행인 것은, 어느 시점의 “이익”보다는 어느 시점의 “자산과 자본”이 그 기업의 본질가치를 더 잘 말해준다는 것입니다. 이익이 성장하는 것은 보너스지, 기업의 본질가치에 투자하는 입장에서 “첫번째”로 생각해야 할 부분은 아닙니다.

정성적 예측이 들어가지 않아도 기본적인 기업의 건전성과 우량성, 그리고 향후 자산 성장예측은 할 수 있습니다. 그래도 투자 기업에 관련된 기사나 자료, 사업보고서, 다른 분들의 분석글 등을 찾아 보면서 재무적으로 나타나지 않는 기업 정보들도 캐치해야 할 것 같습니다. 이 정도로 줄여 보죠.

아이투자에서 검색한 미창석유 관련 포스팅 몇 가지 링크로 첨부해 볼까 합니다. 관심있으신 분들께선 참고하시길...

[대가의 선택] 올스타인의 선택 '미창석유’

[4Q 잠정] 미창석유, 수익성 개선...PER 5배

[대가의 선택] 데이비드 드레먼의 '미창석유'

[대가의 선택] 월터 슐로스의 '미창석유'

[대가의 선택] 퍼킨스의 '미창석유'

투자 추천 글이 아닙니다. 개인적인 공부 기록을 남겨 놓는 것이니, 이걸 보시고 투자하신 분의 결과에 저는 책임이 없습니다. 언제나 투자판단은 스스로 하셔야 하겠습니다.